中信建投陈果：拉锯战，涨不躁跌不馁

　　来源：中信建投证券研究

　　文|陈果 李家俊 姚皓天

　　近期我们强调“重估牛”的中期逻辑没有削弱。短期经济与政策预期修复，市场快速回调后逐步稳住阵脚，情绪有所改善。从中短期看，我们认为市场特征目前仍处第二段“拉锯战”，可用牛市中的震荡期来看待。我们认为，投资者需要保持战略耐心，基本面复苏预期的确立还需要更多条件和时间。美国大选对中美经贸带来不确定性，同时关注近期人民币兑美元汇率调整，其或对短期政策时点与力度的预期也构成扰动。总的来说，拉锯战需要耐心，涨不躁跌不馁，围绕主线核心公司，逢低布局。我们认为：结构性景气，低PB金融和央国企重估，以及科创产业愿景，依然是三条重要线索。关注行业：互联网、新能源车、电子、银行、保险等。关注主题：央国企市值管理、新质生产力等。

　　“重估牛”中期逻辑仍在，政策线索持续验证中。短期经济与政策预期修复，市场快速回调之后也逐步稳住阵脚，情绪有所改善，我们认为“重估牛”的中期逻辑仍在。本周五统计局公布9月经济数据，工业增加值、社零、投资、失业率等指标均好于预期，经济运行中的积极因素在增多。10月18日金融街论坛年会在北京召开，释放一系列积极信号，有效提振市场情绪。此外《关于解决拖欠企业账款问题的意见》的全面落实将对维护企业权益、稳定企业预期、增强企业信心和振兴经济有着重要意义。

　　仍处牛市第二段“拉锯战”，可用牛市中的震荡期来看待。我们认为投资者需要保持战略耐心，基本面复苏预期的确立还需要更多条件和时间。美国大选民调显示特朗普在摇摆州及全美的领先优势扩大中。对A股来说，特朗普若当选意味着出口美国的产业链承压，随后市场将等待扩内需政策加码。近期美元走强，人民币兑美元汇率调整至7.1附近，需要继续跟踪，如果汇率持续调整，或对短期政策时点与力度的预期构成扰动。

　　拉锯战，涨不躁跌不馁，关注景气、重估与科创三条线索，逢低布局。三季度整体企业盈利大概率仍然面临一定压力，但部分行业方向可能提前出现改善，如旺季来临叠加以旧换新政策刺激下的家电、汽车等。具体关注线索包括1）消费：家电（内需复苏）、养殖、教育、部分创新药；2）科技：光模块、苹果链、部分半导体；3）制造：汽车、锂电、船舶、轮胎、工程机械、电网设备；4）周期：贵金属、少部分涨价化工品（维生素/TMA等）；5）稳定：水电；6）金融：银行，保险。等待困境反转方向关注军工、信创、CXO等。此外围绕本轮“重估牛”线索进行布局，看好央国企市值管理与价值重估，中期跟踪科创产业新质生产力的进展。

　　一、“重估牛”中期逻辑仍在，政策线索持续验证中

　　9月经济数据出现向好迹象

　　短期经济与政策预期修复，市场快速回调之后也逐步稳住阵脚，情绪有所改善，我们认为“重估牛”的中期逻辑仍在。本周五统计局公布9月经济数据，工业增加值、社零、投资、失业率等指标均好于预期，并较前值有所改善。9月规模以上工业增加值同比增长5.4%，好于预期值4.57%，比上月加快0.9个百分点；9月社会消费品零售总额同比增长3.2%，好于预期值2.27%，比上月加快1.1个百分点；1-9月固定资产投资完成额同比增长3.4%，好于预期值3.37%，与上月持平，其中房地产开发投资累计同比下降10.1%，好于预期值-10.3%，较上月降幅收窄0.1个百分点。分行业来看，社零方面，旺季来临叠加以旧换新国补下发，表现较好的是家用电器音像器材和通讯器材类；工业增加值方面，运输设备制造业、医药制造业、电子设备制造业的增速排名靠前。目前来看，多项经济数据指标均出现向好迹象，经济运行中的积极因素在增多，但基本面复苏预期的确立还需要更多条件和时间。

　　1017地产政策发布会重在托底

　　10月17日国新办举行新闻发布会，介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况。存量政策方面，“四个取消”、“四个降低”；增量政策方面，一是通过货币化安置等方式新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，有利于消化存量商品房，二是年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿，并做到“应进尽进、应贷尽贷、能早尽早”，有利于房地产项目融资，保障房屋建成交付。

　　从本次政策力度和表态来看，重在托底不搞强刺激，符合我们此前一直强调的“抱有合理预期”的判断，也是延续了926政治局会议的基调，即“商品房的建设要严控增量、优化存量、提高质量”。从政策效果来看，国家统计局对70个大中城市在9月下旬开展的月度房价问卷调查显示，预期未来半年新建商品住宅和二手住宅销售价格保持稳定或上涨的受访从业人员占比分别为58.3%和45.4%，对比上月调查结果，分别提高10.0个和6.5个百分点；从十一黄金周看，新房成交量同比增长102%，二手房成交量同比增长105%。

　　1018金融街论坛释放积极信号

　　10月18日金融街论坛年会在北京召开，释放一系列积极信号，有效提振市场情绪。支持资本市场稳定发展的两项金融工具迎来更多细则，央行宣布即日起正式启动互换便利（SFISF）操作，股票回购增持再贷款也同步落地；随后一系列重磅政策消息从金融街论坛传出，央行行长、证监会主席等领导在会上积极表态，表示预计年底将进一步降准降息，多项举措支持资本市场稳定运行等。

　　此外，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。《意见》强调，各地区各部门要充分认识解决拖欠企业账款问题对维护企业权益、稳定企业预期、增强企业信心的重要意义，结合本地实际和自身职责，扎实做好各项工作。

　　习近平在安徽考察时强调，推进中国式现代化，科技创新是必由之路，必须加快实现高水平科技自立自强，要拿出“人生能有几回搏”的劲头，放开手脚创新创造。10/18日科技成长板块闻讯领涨。

　　二、“拉锯战”阶段保持战略耐心

　　日本92-94年牛市，市场行情并非一帆风顺

　　80年代末日本繁荣登顶、经济泡沫破裂，90年代上半叶日本政府进行了密集的货币财政刺激。1992年8月，日本财政部发布了《金融管理政策》，第一次财政政策规模达10.7万亿日元，占当年GDP的2.23%。政策公布后，股市迅速反弹，日经225在17个交易日内最大涨幅超35%。此后又在1993年4月、1993年9月、1994年2月多次下达财政刺激政策。从1992年8月到1994年6月，日经225指数涨幅超过50%，但市场行情并非一帆风顺。

　　美国大选和特朗普交易保持关注

　　美国大选民调显示特朗普在摇摆州及全美的领先优势扩大中。往后来看，11月5日美国总统大选投票（北京时间次日出结果）将是下一个重要观察节点。截至10月18日，整体民调支持率哈里斯领先特朗普1.5pct（较上一周五缩小0.3pct），但从摇摆州的情况来看，特朗普在本轮大选的7个摇摆州均实现领先（上一周五为7中的6个），因此对于可能出现的特朗普交易仍需保持关注。

　　两人政策主张的分歧主要在于，哈里斯支持增加企业所得税、支持医疗教育、宽松移民、鼓励高科技和新能源，特朗普支持对外加税对内减税（对从中国进口的商品征收60%甚至更高的关税）、促进国内投资、限制移民、鼓励传统制造业并可能“干扰”美联储独立性。回顾第一次特朗普交易时，2018年3月中美贸易战打响，但自主可控、半导体设备方向表现活跃，之后才随市场一同调整。对A股来说，特朗普若当选意味着出口美国的产业链承压，随后市场将等待扩内需政策加码。由于特斯拉公司马斯克对特朗普的强力支持，届时A股特斯拉产业链主题可能关注度也会有所升温。

　　汇率调整可能形成一定的短期制约

　　人民币汇率从闪电战到进入到拉锯战。进入10月以来，美元指数从100.8走强至103上方，人民币汇率从7.02调整至7.10附近，也是值得关注的信号。汇率指标背后最核心的问题还是两国基本面的相对强弱，国内方面政策转向确认，但从政策发力到出现实质性改善还需要时间，而前期市场可能已经交易了基本面的改善预期；美国方面近期就业市场表现强韧、通胀再次显现黏性，降息节奏可能不会特别迅速。因此短期来看，人民币汇率可能缺乏维系此前阶段快速升值的基础，同样进入拉锯战的过程中。历史经验来看，人民币汇率贬值阶段A股涨少跌多。如果汇率持续调整，或对短期政策时点与力度的预期也构成扰动，因此拉锯战阶段仍以维持谨慎态度为宜。

　　三、关注景气/重估/科创三条线索

　　三季报掘金亮点领域

　　回归景气基本面是拉锯战阶段的核心思路之一。本周万得预增指数（5.9%）相对于万得全A（3.1%）持续显示出更强韧性，因此建议密切关注上市公司三季报及其业绩预告情况。结合7-9月宏观经济数据情况来看，三季度整体企业盈利大概率仍然面临一定压力，但部分行业方向可能提前出现改善，如旺季来临叠加以旧换新政策刺激下的家电、汽车等，值得重点关注。

　　目前来看，三季报关注：1）消费：家电（内需复苏）、养殖（扭亏）、教育、部分创新药；2）科技：光模块、消费电子（果链）、半导体；3）制造：汽车（环比上调）、锂电/逆变器（环比上调）、船舶、轮胎、工程机械、电网设备；4）周期：贵金属、少部分涨价化工品（维生素/TMA等）；5）稳定：电力（水电）；6）金融：保险。此外，业绩利空落地，后续有望困境反转的方向关注信创、CXO、军工等。

　　围绕“重估牛”线索进行布局

　　看好央国企市值管理与价值重估。纵贯全局来看，926政治局会议明确全力振兴经济，扭转资产负债表通缩预期后，1012财政部新闻发布会进一步明确中央政府加杠杆的充分意愿和能力，另外着力对地方债务、银行体系、房地产市场的支持，这将直接提振相关行业的估值，包括银行、地产、保险、建筑、环保、AMC平台，以及业务和地方政府及平台相关联的公司等，对经济和盈利预期也有间接改善作用。1018金融街论坛年会上证监会主席吴清再次强调要“抓住提高上市公司质量这个牛鼻子，引导和督促上市公司完善公司治理，进一步提高透明度，加大分红、回购力度，落实市值管理责任，不断提升投资价值，为投资者创造长期回报”。今年以来，上市公司分红回购、大股东增减持等方面，均出现了可喜且可观的改善，股东回报成为监管层、投资者、上市公司共同关心的问题。我们预计在这一过程中，央国企上市公司将作为排头兵，做好示范带头作用。此前长期受市场估值折价的央国企龙头公司，有望迎来系统性估值重估。

　　中期跟踪科创产业新质生产力的进展。当前市场的流动性环境和风险偏好均出现较显著的改善，投资者已经摆脱前期的熊市思维。在这样的背景条件下，科技创新方面的主题催化将更容易获得资金的青睐。10月8-18日，电子行业的两融资金净流入达到272亿元，超过了非银金融行业的207亿元。从中长期来看，新产能的增长承接旧产能的出清，是内需复苏的必经之路。并且伴随着国际关系环境和全球竞争格局的变化，投资者的目光也将更多转向科学技术的突破和新质生产力的发展上。我们预计以新质生产力为代表的方向将成为全球制造业竞争的焦点，未来发展前景广阔。从数据上来看， 2024年1-9月，高技术制造业增加值累计同比增长9.1%，装备制造业增加值累计同比增长7.5%，相比之下全部工业和制造业的增速分别为5.8%、6.0%，新质生产力方向具备更强劲的增长动能。

　　（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。

　　（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。